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Obbligazioni greche, peggio di quelle argentine

Pubblicato martedì 6 marzo 2012

La Repubblica, 5-3-2012, Affari & Finanza, p. 18

Fallirà o non fallirà? La domanda non è retorica, perché resta dubbia l'effettiva sorte finanziaria della Repubblica Greca. è infatti in corso un'offerta rivolta a chi ha i suoi titoli (si veda www.greekbonds.gr). Una proposta di scambio che ricorda quella dell'Argentina, ma con alcune differenze notevoli.

è invece innegabile un'analogia profonda fra le dinamiche della crisi dell'Argentina e della Grecia. In entrambi i casi abbiamo paesi precipitati in condizioni fallimentari senza gravi motivi. Interessante al riguardo un'analisi sulle insolvenze degli stati messa in Rete da Der Spiegel da cui risulta come di regola esse seguano a guerre, crolli di regimi o gravi crisi economiche. Non è questo il caso per l'Argentina nel 2001 né per la Grecia adesso. Per tali stati le cause vanno cercate piuttosto nella fuga di capitali e nella corruzione. La stessa analisi dello Spiegel fornisce anche un motivo di conforto per i risparmiatori italiani: fra i paesi esaminati solo una dozzina non ha mai fatto default dopo il 1800 e fra essi l'Italia.

Tornando ai cosiddetti tango bond, l'esito della loro ristrutturazione non è stato catastrofico come in genere si crede. Com'è andata a finire a quanti aderirono nel 2005 alla proposta di Buenos Aires, contro il parere concorde di banche, Altrocomumo e associazioni di consumatori? Chi ha tenuto i titoli e reinvestito gli interessi, a fine 2011 aveva recuperato nel complesso circa 70 euro nominali, pari a 57 in potere d'acquisto, per ogni 100 di obbligazioni andate a gambe all'aria. Per essere un fallimento, non è poco.

Peggio dell'Argentina. Purtroppo per la Grecia le cose non si presentano bene. La tabella in basso mostra cosa otterrà chi accetta la proposta di Atene, ovvero tre tipi di valori mobiliari. Primo, nuovi titoli di Stato della Grecia, lunghi e con tassi bassi, che quindi quoteranno molto sotto la pari. Per giunta - e questa è una vera bizzarria - uno che abbia ora per esempio 10.000 euro di Grecia riceverà 20 titoli con scadenze diverse ciascuno per 150 o 160 euro, anziché uno solo con rimborso a rate, come per l'Argentina.

Secondo, avrà titoli a sei mesi, uno e due anni della European Financial Stability Facility (Efsf) ovvero del fondo europeo salva-stati, comprendenti anche il rimborso degli interessi maturati sino alla data del concambio. Terza cosa, come per l'Argentina, otterrà titoli che danno diritto a pagamenti in funzione della crescita del prodotto interno lordo (pil) del paese debitore. Come dire? Se le cose si rimettono per il verso giusto, ne beneficeranno anche i vecchi obbligazionisti. Però alquanto poco nel caso della Grecia, perché nella misura massima iniziale dello 0,315% dei vecchi titoli (e poi a decrescere). Tali limiti non ci sono invece per l'Argentina, tanto che a metà dicembre 2012 ha pagato addirittura il 4,191%.

Stare a vedere. Chi ha titoli greci si domanda ora cosa fare e in genere anche la banca gli chiede una risposta. A ben vedere la questione è complessa, perché non è chiara la sorte di chi rifiuta la proposta o - ma è lo stesso - non fa nulla. In effetti, senza addentrarci in questioni prettamente giuridiche, si richiede agli obbligazionisti di decidere anche se la Grecia può estendere la ristrutturazione pure a chi non vuole. Ciò dipenderà anche dalle percentuali di adesione e tutto il marchingegno salterà se non è raggiunto il 75%, eventualità però molto improbabile.

Non si vede per altro cosa abbia da perdere un privato, se non aderisce, essendo ufficialmente escluso un trattamento peggiorativo. Può finire che sia uguale, perché verrà forzato al concambio. Ma è anche possibile che i piccoli risparmiatori (non solo greci) godano di un qualche trattamento di favore: fu così per l'Argentina, per la Parmalat, per l'Alitalia ecc. Può darsi addirittura, ma è meglio non sognare, che continui il regolare pagamento di interessi e rimborsi per i vecchi titoli non consegnati all'offerta, tanto che qualcuno pensa anche di comprarne. Salvo quest'ultima rosea ipotesi, la Grecia fallirà un'altra volta, come capitò già per esempio il 10 dicembre 1893.

La proposta di Atene (e dell'Europa)

In cambio di ogni 100 € di attuali obbligazioni della Grecia si otterranno i titoli riportati nella tabella.
nuovi titoli rimborso interessi annui valore nominale complessivo stima del valore di mercato
20 nuove obbligazioni della Grecia 24 febbraio dal 2023 al 2042 crescenti dal 2% al 4,3% 31,5 € 6,8-13,4 €
2 obbligazioni dell'Efsf 12 marzo 2013 e 2014 da fissare 15,0 € 15 €
titoli indicizzati al Pil greco nessun rimborso di capitale massimo 1% al 15 ottobre dal 2015 al 2042 31,5 € 0,3-0,4 €
valutazione totale 22,1-28,8€


I nuovi titoli della Grecia sono stati valutati ipotizzando un rendimento a scadenza del 17% nel caso peggiore e del 10% nel caso migliore. Ciò vale anche per i titoli Pil, dove però si è supposto che la cedola dell'1% sia pagata mediamente un anno ogni cinque. I titoli della European Financial Stability Facility (Efsf) sono valutati alla pari. Gli interessi già maturati saranno corrisposti con un titolo semestrale senza interessi anch'esso dell'Efsf.

Per stime diverse sui tassi delle nuove Grecia e sui titoli Pil, qui sotto è liberamente scaricabile il file in Excel.

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